A股與新三板並購市場分析比較

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  ●近幾年來,參與並購的上市公司板塊和性質都發生瞭很大變化。從來源板塊來看,創業板和中小板公司參與並購占比逐步提升,改變原來主板公司一枝獨大的局面,其中今年參與並購的上市公司中,主板、中小板和創業板比重分別為40.4%,33.3%和26.3%,形成三足鼎立局面。考慮到創業板整體規模不大,遠低於主板規模,所以創業板公司並購熱情較高,參與率明顯高於主板。

  ●A 股上市公司並購新三板企業在2014年之前成功率較高且較為穩定(70%以上),而從2014年開始,雖然並購數量大幅上升,並購項目的成功率卻連續跌破70%,這可能是並購熱情高漲後,並購項目質量有所下滑導致。而今年年初以來,並購完成次數和失敗次數分別隻有5起和4起,通過率卻創造瞭55.56%的最低點,顯示今年年初以來,並購新三板標的難度加大。

  ⊙中泰證券

  並購政策日趨規范 上市公司重組提速

  A股上市公司的收購兼並活動起步於1993年的深寶安收購延中實業,此後十年,雖然出臺瞭一系列法規鼓勵支持企業進行並購,但是幹預並購交易頻繁,直到2002年,才開始建立以市場為基礎的並購時代。從2006年開始,隨著股權分置問題的開始解決以及中國經濟的飛速發展,中國資本市場也迎來瞭快速發展,上市公司並購步入新的階段,尤其是2010年《國務院關於促進企業兼並重組的意見》文件的出臺,政府放寬民營資本準入,消除企業兼並重組制度障礙,市場並購熱情再度點燃。

  2014年以來上市公司並購加速。我們統計瞭從2006年到2016年6月30日的上市企業已完成的並購數據後發現:1.上市公司已完成的並購數量逐年增長,由2006年的673件增長到瞭2015年的2001件,尤其是2014年的同比增速高達73.28%。2.每年的並購總金額呈現總體增長態勢,由2006年的1359億元增長到瞭2015年的12333億元;與並購數量情況類似,2014年和2015年同比增幅較大,這是由於當時股市行情火爆,上市公司估值相對較高、並且融資較為便利所致;而每單平均並購金額也呈整體上升趨勢,由2006年的每單2.02億元增長到瞭2015年的每單6.16億元,2014年至2016年上半年該數值一直處於每單4億元以上的較高區間。

  並購方式:以現金收購的協議轉讓為主。通過對上市公司2006年至2016年上半年並購數據的統計,我們發現,上市公司並購方式雖然很多,但是分佈較為集中,主要是協議轉讓方式,占比為72.3%,其次為掛牌轉讓和發行股份購買方式,占比分別為6.6%和5.7%。

  並購目的:主要是多元化戰略、行業整合和橫向整合。這三項占比分別為38.1%,31.9%和21.0%,業務轉型和借殼上市占比較少。

  並購主體:中小創上市公司參與並購的占比提升。近幾年來,參與並購的上市公司板塊和性質都發生瞭很大變化。從來源板塊來看,創業板和中小板公司參與並購占比逐步提升,改變原來主板公司一枝獨大的局面,其中今年參與並購的上市公司中,主板、中小板和創業板比重分別為40.4%,33.3%和26.3%,形成三足鼎立局面。考慮到創業板整體規模不大(截至今年7月末為525傢),遠低於主板規模,所以創業板公司並購熱情較高,參與率明顯高於主板。

  資本屬性:民營企業參與並購比重提升很快。市場並購主體已經由原來的國有企業為主轉變為現在的主要是民營企業為主,其中今年年初至6月末,參與並購企業中,民營企業占比高達79.7%。

  行業分佈:工業、材料和可選消費行業發生的並購案例最多,能源、公用事業和電信服務平均每單並購金額最大。工業、材料和可選消費行業的並購案例分別為2912件、2282件和2221件,不過其平均並購金額並不大。其中,工業領域的並購金額每單僅為1.74億元;而每單金額較大的行業為能源、公用事業和電信服務,分別為6.77億元,4.85億元和4.20億元,和這三個行業資本密集型的特點相匹配。

  區域分佈:發生並購較多的是沿海發達省市。其中,廣東和北京發生的並購事件占比最高,分別達13.1%和11.1%,但是內地平均每單並購金額較大的卻是寧夏與海南;境外並購的數量雖然不多,但是並購成本顯著高於境內,顯示企業靠並購出海仍面臨資金成本較大的壓力。

  項目執行:整體較為平穩。2006年至2014年間大體維持在90%左右的執行成功率(2007年為86.7%,成功率較低),從2015年開始,成功率有所下降,今年上半年創出瞭80.48%的新低,顯示出最近一年多市場監管政策明顯趨向嚴格。

  新三板被並購現狀

  2014年以來新三板市場迎來快速發展,截至今年7月底,掛牌企業約8500傢,行業跨度廣泛,因此也成瞭A股上市公司重點關註的並購標的選擇池。我們統計瞭新三板市場被上市公司並購的項目數據,截至2016年7月31日,A股上市公司對新三板公司總共發起並購263起,涉及金額839.82億元。

  2014年以來並購案例數大幅增加。從時間分佈來看,上市公司對新三板並購在2013年之前還是比較少的,從2014年開始,A股上市公司頻頻對新三板市場內標的發起並購,其中2014年並購事件為54起,是2013年19起的約三倍,涉及金額121.14億元,而到瞭2015年更是創造瞭98起的歷史新高,涉及金額337.83億元。今年前7個月,相關並購事件發生瞭51起,涉及金額263.39億元,A股上市公司並購新三板企業的熱情在持續增加。

  並購案例成功率下降。A股上市公司並購新三板企業在2014年之前成功率較高且較為穩定(70%以上),而從2014年開始,雖然並購數量大幅上升,並購項目的成功率卻連續跌破70%,這可能是並購熱情高漲後,並購項目質量有所下滑導致。而今年年初以來,並購完成次數和失敗次數分別隻有5起和4起,通過率卻創造瞭55.56%的最低點,顯示今年年初以來,並購新三板標的難度加大。

  信息技術、工業和材料行業是被並購的主要方向。根據對已完成的上市公司並購新三板企業項目數據統計,我們發現並購標的各個行業都有涉及,但是分佈非常不平衡,主要分佈在信息技術、工業和材料三大行業,其比重分別為39.73%,15.07%和12.33%。

  被並購標的與創新層重合度較高。根據Choice數據統計,A股上市公司並購新三板企業目前已完成的案例總共為73起,除部分被並購企業被摘牌退出新三板市場外,其餘52傢被並購企業中,後續進入新三板基礎層的企業有38傢,進入創新層的有14傢,從絕對數量上來看,進入基礎層居多;但是從相對比例來看,被並購的新三板企業中有26.92%進入創新層,而目前整個新三板市場上,創新層公司占市場比重為13.5%,被並購企業進入創新層的比例要高於進入基礎層的比例。

  民企更加積極參與並購活動。從A股上市公司並購新三板企業已經完成的數據來看,買賣雙方企業性質分佈大體一致。其中都是以民營企業為主,買賣交易雙方民營企業比例分別為78.08%和79.45%,而地方國企和央企參與並購和被並購比例較小。

  廣東、江蘇等區域被並購的案例較多。新三板被並購公司所在區域主要以廣東、江蘇、北京和浙江為主,所占比重分別為32.9%,15.1%,11.0%和13.7%,這是因為這些區域新三板公司較多,可選並購標的數量和質量都較其他省區好。

  1/4的案例為100%控股。從A股上市公司已完成並購新三板企業的數據來看,並購項目交易的新三板標的股權多以參股形式,即占股權50%以下,其比例為41.1%;其次為50%-100%,比例為34.25%,100%完全控股收購所占比例為23.29%。整體而言,並購新三板公司項目多數不以絕對控股為目的,這樣可以一定程度規避並購投資風險。

  1/2的案例為支付現金的協議收購。上市公司對新三板標的的並購主要采用協議收購為主,比例為49.32%,其次為發行股份及支付現金購買資產方式,其比重為27.40%。

  99%的被收購標的為協議轉讓方式。新三板市場中已被上市公司並購的企業裡,被並購時轉讓方式多是以協議轉讓為主,占比為98.6%,而被並購時為做市轉讓方式有1傢,占比僅為1.4%。

  少量投資機構通過並購退出。在統計的新三板被上市公司並購項目中,券商參與投資標的方的共有9起,私募參與投資標的方的共有41起,而目前在政策尚未放開條件下,公募基金產品尚未參與並購新三板企業投資,機構參與並購新三板公司項目還是以私募為主。

  2016年至今已完成的並購案的平均估值為對應2015年32倍PE(剔除數值為負或者大於100的極端PE);對應2015年3.6倍PS(剔除大於30倍的PS數據)。其中,有業績承諾的並購案例僅有1傢,承諾兌現尚未完成。

  2015年已完成的並購案的平均估值為對應2014年的28倍PE,和4.5倍PS。其中,有業績承諾的並購案例共有13傢,2015年業績承諾未兌現的有1傢,為奧克股份的標的方東碩環保。2015年業績承諾已兌現的共有3傢,承諾兌現進行中尚未完成的共有3傢。

  2012-2014年期間已完成的並購案的平均估值為對應上一年凈利潤的18倍PE,3.3倍PS。其中,有業績承諾的並購案例共有13傢,承諾兌現完成的僅有1傢,為海格通信的標的方摩詰創新。

  估值比較

  通過對主板上市公司對新三板公司進行並購的最新數據統計分析,我們發現,近幾年,新三板已完成的被並購企業的整體估值平均為28倍(並購市盈率的算術平均值)。根據上交所交易數據顯示,目前A股市場各板塊股票的市盈率(整體法)分別為創業板77倍,中小板51倍,主板26倍。而2016年年初以來,已完成的被並購新三板企業的平均估值為32倍(並購市盈率的算術平均值),雖然與A股主板市盈率差不多,但是和更具可比性的創業板和中小板估值相比較,顯然前者的被並購估值還是處於較低水平,這樣解釋瞭為何近年來,A股上市公司頻頻在新三板市場尋找並購對象。

  考察新三板被並購標的的平均估值PE與PS的變化:2012-2014年期間總體水平為18倍PE和3.3倍PS,且年份之間波動較小。2015年新三板迎來快速發展,市場總體估值抬升,被並購項目的平均PE達到28倍,PS達到4.5倍。2016年至今的案例數較少,平均估值PE進一步上升至32倍,平均PS為3.6倍。

  而根據對2010年以來A股市場重大並購項目數據的分析,我們發現,A股上市公司並購時註入資產溢價水平整體較為穩定,基本維持在700%-750%區間震蕩運行,但是在2015年,其溢價水平也經歷瞭沖高行情,達到935%的高位;而今年年初以來,其溢價也與新三板被並購標的PS估值一樣,回落瞭20%以上,這顯示出兩個市場之間估值具有很大相關性,兩者或有聯動效應。

  今年年初以來,A股上市公司對新三板市場開始發起的且正在進行中的並購項目有42項,數量上超過截至目前該類已完成並購項目的一半,這顯示今年以來,上市公司並購新三板企業的趨勢不減。從估值來看,去除極端值後的平均PE為20倍,平均PS為3.3倍,橫向來看,這一估值水平仍然較創業板和中小板便宜;但是縱向來看,這些未完成的被並購項目的平均估值較今年和去年已完成項目的平均估值有所回落。

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